茅台在顺境中展现高成长性，在逆境展现韧性 　　资料来源：Wind，野村东方国际证券

⊙记者 朱文彬 ○编辑 全泽源

在酿酒行当，有30年时间的窖池就可以称为老窖。

时间是最好的酿酒师。经过30年的发酵和沉淀，中国资本市场也已经蜕变为一口“老窖”。这口“老窖”用了近20年时间，酿出了一缸独特的“天价酒”——贵州茅台，演绎了数不尽的资本故事。

时间也是艺术大师。自2001年上市以来，贵州茅台约4800根日K线串起了一条激昂向上的曲线，仿佛演奏了一曲神话般的旋律，诉说着王者背后的故事。

近20年来，贵州茅台用数百倍的投资回报，问鼎“股王”，成为价值投资的一座圣殿，引来无数的拥趸和信徒;

近10年来，“600519”的代码已铸就了一座难以逾越的丰碑，似乎有一股神秘的力量在支配，成为很多上市公司逃不开的“茅台魔咒”;

近5年来，贵州茅台更是夯实了价值之“锚”，市场上的那些行业龙头，或是股价涨幅领先的标的，都会被戏称为“某某茅台”。

对于酿酒而言，时间还是一个奇妙的密码。解开这些密码，才能品味出酒的真实味道，是酸是辣，是甜还是苦。

■2001年8月27日，贵州茅台在上海证券交易所挂牌上市，当日市值收于88.88亿元;

2020年9月2日，贵州茅台股价再创历史新高，收于1883.52元，市值达2.37万亿元。

单从市值看，近20年间，贵州茅台的市值增长了266倍。当然，这不是贵州茅台的全部回报。

上市以来，贵州茅台还累计现金分红达757亿元。除首发募资22.44亿元以外，贵州茅台此后从未通过配股、定向增发、优先股、发债券融资等方式进行过募资。

向后复权看，近20年时间中，贵州茅台给投资者带来的总回报高达305倍，如果将大约4800根日K线图缩略在一起，那么呈现出来的就是一个典型的“反L形”，多少有点高山仰止的意味。

股价的背后，是坚挺的业绩。2001年，贵州茅台的营业收入为16.18亿元，实现净利润为3.28亿元。2019年，贵州茅台实现营业总收入888.54亿元，净利润为412.06亿元，分别是上市当年的55倍和126倍。

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不妨回顾一下贵州茅台谱写神话的时间轴：

2005年6月29日，贵州茅台市值首次超过五粮液，从上市时只有五粮液的一半到实现赶超，贵州茅台用了近4年时间;

2007年1月19日，贵州茅台市值首次突破1000亿元。从上市时的不足100亿元市值到1000亿元，贵州茅台用了5年半时间;

2007年12月25日，茅台市值突破2000亿元。从1000亿元到2000亿元，只用了11个月零6天;

2017年4月7日，贵州茅台总市值达4935.22亿元，超越全球烈酒老牌冠军帝亚吉欧，戴上了全球烈酒界市值第一的桂冠。数日后，贵州茅台市值突破5000亿元关口，此后更是一骑绝尘;

2018年1月15日，贵州茅台首次突破1万亿元市值关口。从5000亿元到1万亿元，贵州茅台只用了8个多月;

2019年6月27日，贵州茅台股价首次突破1000元大关，成为A股市场27年来的首只千元股;

2019年11月21日，贵州茅台超越工商银行，问鼎A股市值第一名;

2020年4月22日，贵州茅台总市值超越可口可乐，夺得全球食品饮料行业的市值冠军;

2020年7月6日，贵州茅台总市值突破2万亿元。从1万亿元到2万亿元，贵州茅台仅用了15个月……

从市值不足百亿元到逾2万亿元，贵州茅台的“神迹”几乎难以复制。除市值外，贵州茅台还有更多的纪录，让人难以望其项背。正因为如此，贵州茅台被誉为是“中国证券市场最好的礼物之一”。

乘风破浪的旅程并非一帆风顺：“塑化剂”风波等一系列事件，也一次次冲击过贵州茅台，但逆境中的韧性也进一步成就了“茅台不败”的神话。

■每个时间轴上的数字，足以让人们津津乐道。一串串K线的累积，将贵州茅台推向价值投资的巅峰。巅峰之下，“价值派”的粉丝群已经簇拥在贵州茅台的麾下。毋庸置疑，贵州茅台已成为“价值派”的神圣图腾。

甚至，从某种程度上说，贵州茅台几乎同“价值”画上了等号。在“价值派”的观点中，如果你没有持有贵州茅台、没有长期持有过贵州茅台，称不上一个真正的价值投资者，也算不上一个真正“懂酒”的人。

说到价值投资，就不得不提到“股神”巴菲特。

在“价值投资”的忠实信徒眼中，A股市场里，最符合巴菲特投资理念的对象，除了贵州茅台，还是贵州茅台。这些信徒们，在贵州茅台上实践过、收获过，也取得了巨大的财富乃至声誉。

然而，历史的吊诡，也正在于此。

几乎所有的巴菲特忠实信徒和追随者都闭口不谈的是，巴菲特或者他旗下的伯克希尔·哈撒韦公司，从来都没有触碰过贵州茅台的股票。

巴菲特为何不按照“巴菲特理念”或者标准在A股市场上入手贵州茅台呢?

这个谜底无人知晓，“价值派”们鲜有回答。

2009年6月，有着“私募教父”之称的赵丹阳以创纪录的价格，拍下了和巴菲特共进午餐的机会。那次午餐，赵丹阳向巴菲特赠送了茅台酒，巴菲特非常开心。或许，这是巴菲特与贵州茅台最为接近的一刻。

巴菲特不为所动，但“价值派”们却为贵州茅台疯狂。更有甚者，不惜为茅台而“献身”。

2012年，号称巴菲特信徒的否极泰投资执行合伙人董宝珍在网上与人“约赌”：如果贵州茅台市值能跌破1500亿元，他就裸奔30分钟，而且现场直播。另一位“赌约人”扬韬则说，如果贵州茅台市值5年内不跌破1500亿元，他就剃光头一年。

“赌约”立下不久，贵州茅台市值很快就跌破1500亿元，董宝珍认赌服输，也践行了“赌约”。

拉长时间看，无论是董宝珍，还是扬韬，都无法说谁是输家或谁是赢家，因为最后，他们每个人都似乎扳回了一局，成名的成名，发财的发财。时间像是一个顽皮的小孩。

每年的5月初，巴菲特的家乡奥马哈小镇，成千上万的人从世界各地蜂拥而至，这是他们一年一度的价值投资朝圣之旅——参加伯克希尔·哈撒韦股东大会，试图从巴菲特口中取得价值投资的真经。

每年的年中，地球另一端，贵州仁怀，也会迎来全国各地的“茅粉”，他们是参加贵州茅台年度股东大会的中小投资者们，这是他们的朝圣之旅，就像是过“春节”。

然而，四面八方赶来的人们，不少人的目的只是来买点茅台酒，或者是一趟旅行。“价值派”的代表们则坦言，参加贵州茅台年度股东大会，只不过是一个“习惯”，并不指望能与公司管理层有什么样的交流，获取什么有价值的信息。

■2020年3月5日中午，被茅台视作是发展史上的历史性时刻：茅台集团原董事长季克良、前任董事长李保芳、新任董事长高卫东同框出现，这也是高卫东履新茅台之后的首次公开亮相。

今年3月初，李保芳卸任，高卫东正式执掌贵州茅台。随后不久，贵州茅台股价也创新高，成为沪深两市公司市值第一股，贵州茅台正式进入“新高”时代。

“新高”时代，贵州茅台很快又给投资者更高的刺激。受疫情影响短暂冲击后不久，贵州茅台股价轮番上涨，市值迅速冲破2万亿元大关。

高处不胜寒?

贵州茅台市值的攀升速度，似乎也超出“价值派”的乐观预期。“时间的玫瑰”绽放如此之快，让花朵隐藏下的刺也显露出锋芒。这是贵州茅台所要面临的挑战之一。

放眼全球主要市场，高居全市场市值前列的当属领先的科技类企业，代表着先进生产力的发展方向，代表着核心竞争力的科技实力。

在A股市场，贵州茅台作为白酒龙头，在市值上也高居沪深两市榜首。贵州茅台是典型的消费品属性，却拥有着接近科技股的市值水平。

当前，贵州茅台的市盈率在50倍左右，超出当前上证A股的15.5倍市盈率、深证A股的33倍市盈率和中小板的35倍市盈率，低于创业板的63倍市盈率，略低于54倍的科创板发行平均市盈率。

回溯历史看，贵州茅台的历史平均市盈率在27倍左右。2007年，贵州茅台创下过101.79倍的最高市盈率。彼时，在牛市泡沫助推之下，大盘的整体估值也高达70倍。2014年，在塑化剂风波之后，贵州茅台曾创下最低的市盈率8.83倍。

市值不断高企，贵州茅台的盈利增速则在下滑。2020年前三季度，贵州茅台实现营业收入约672.15亿元，同比增长10.31%;归母净利润约为338.27亿元，同比增长11.07%。从单季度看，贵州茅台今年二季度和三季度的单季增速均未达到两位数。

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在估值与发展的问题之外，公司治理的问题更让投资者们难以释怀。

今年6月10日，2019年度茅台股东大会让中小投资感受到了不一样的“回家”。

首当其冲的是，以往股东参会可以购买平价茅台的“游戏规则”突然改变，让部分参会人愤愤不已。知名私募投资人林园直呼，管理层把股东们的“春节”取消了。

这还不是全部。此次年度股东大会是新任董事长高卫东首次与广大股东的见面会，不过，高卫东一开始“照本宣科”地读完高管致辞后，就直接宣布会议结束。

要不是深圳榕树投资董事长翟敬勇在股东会结束之前站起身喊话，抢到唯一的提问机会，这次股东大会将难免索然无味。

面对翟敬勇的“呛声”，高卫东并没有直接应对，而是采用官方口吻给予了回复。

贵州茅台的公司治理问题，长期备受关注。在此次股东大会之前，贵州茅台第二届董事会和监事会已经“超期服役”达6年。好酒越陈越香，但企业则不然，需要好的新鲜血液不断新陈代谢。十年之间没有换届，也让贵州茅台写下了A股史上的另类记录。

新的变化，给投资者带了新的感受。这也让很多对茅台有感情的投资者甚至回想起了此前的掌舵者：“茅台教父”季克良开创了“技术茅台”时代，落马的袁仁国提出了“国酒茅台”概念，李保芳赋予了“文化茅台”的新内涵。

“新高”时代的贵州茅台，又将会留下怎样的味道呢?

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今年7月17日，人民日报旗下新媒体平台“学习小组”发布了一篇1800字的《变味的茅台，谁在买单?》，引发了一场不小的震动。文章的核心意思是强调：酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。

不过一个积极改革信号是，贵州茅台正在进行营销渠道领域的改革，加大终端渠道的控制力度，数百家经销商被“夺权”，被市场认为是大刀阔斧的“削藩”之举。

另一方面，贵州茅台母公司茅台集团则组建营销公司。

“说真的，看到茅台的三季报，我感到很失望。”一位私募投资人告诉记者，令他失望的并不是业绩，而是看到了季报背后的诸多问题，其中之一就是针对于此。从报表上看，贵州茅台的直营收入在第三季度同比增加了119%，达到总营收的14%(去年同期只有7%)，但公司的利润率却没有明显增加。

他进一步分析，背后原因很清晰，上市公司按照出厂价969元直营售给茅台集团组建的营销公司，再供货给KA等的高价渠道。

同样是今年的三季报，贵州茅台的股东榜变化带来了不一样的信号。今年三季度，作为公司第三大股东，贵州省国有资本运营有限责任公司大举套现了约280亿元，持股比例由二季末的4%大幅下滑至2.67%。

而贵州省国有资本运营有限责任公司原先持有的4%股份，正是茅台集团去年底在贵州省国资委的授意下无偿划拨的股份，时间尚不足一年。

由于持股不到5%，又未明确与茅台集团是一致行动人，贵州省国有资本运营有限责任公司的大额减持并没有作出事先公告，静悄悄地在二级市场进行了减持。

几乎没有人会怀疑茅台“差钱”，但这个惯性认识在今年9月被打破。继9月份披露首次发行债券的消息后，11月3日，茅台集团发布公告称，将发行不超过150亿元无担保公司债，这是茅台集团首次发行公司债券。

至于募集资金用途，茅台集团表示，拟将不超过86亿元用于收购贵州高速股权，不超过61亿元用于偿还有息负债，不超过3亿元用于补充流动资金。

就在茅台集团公布发行债券获得受理的前夜，9月15日，贵州茅台发公告称，公司同意控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。10月27日，贵州茅台集团财务有限公司经营范围变更，新增“承销成员单位的企业债劵、固定收益类有价证券投资、成员单位产品的买方信贷”内容。

贵州茅台的三季报数据还显示，贵州茅台还加大了向集团成员单位发放贷款的力度，其发放贷款和垫款的资金增幅高达5920%。

千百年来，孕育茅台的赤水河遵从着自然的规律变化，酿酒人也遵从着节令的变化，将自然的密码融入到每一滴的酱香之中。

茅台作为优质酱香型白酒代表，具有独特复杂的酿酒制造环节，生产周期长达4到5年。被誉为茅台教父的季克良，曾在2005 年发表的《告诉您一个真实的陈年茅台酒》写道：每年出厂的茅台酒一般只占5年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右有的在陈放过程中被挥发，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。正是凭着如此独特精益的工艺，茅台酿出了价值投资标杆，酿出了A股神话。

30年来，资本市场的“窖池”已在时间积淀中发生了质的飞跃，监管层与投资人越来越达成一个共识：上市公司的“关键少数”对公司治理具有举足轻重的影响。面向资本市场高质量发展时代，“酿酒人”该如何顺应发展规律，把握好温度湿度，以酿出不负广大价值投资者期望的美酒?时间将会给出答案。